📉 Google, Amazon, deux opportunités ?

J'espère que vous allez bien et que votre dernier week-end d'octobre s'est bien passé. 🎃 👻

Quel est le point commun entre les élections présidentielles de 2027, Amazon, Google et l'entrée en bourse d'Anthropic ? Aucun. Enfin, si : tout ça pourrait potentiellement impacter votre portefeuille, de près ou de loin. Et c'est ça que j'aime faire dans ces éditions du dimanche soir : vous parler de sujets relativement éloignés les uns des autres, mais qui, in fine, vous concernent toutes et tous.

Et comme une fois par mois, cette édition Snow Report est ouverte en partie à toutes et à tous pour vous permettre de découvrir notre univers qui se cache derrière le paywall.

Yoann ❤️

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Les dépenses dans l’intelligence artificielle continuent de grimper, mais les publications des géants technologiques n’ont pas apporté les réponses attendues sur leur rentabilité. Après la chute de 12,6 % d’Alphabet jeudi, les ventes se sont amplifiées vendredi : le NASDAQ 100 a reculé de 3,46 %, le S&P 500 de 1,82 % et le Dow Jones de 1,09 %. Il s’agit des variations de la dernière séance, pas du bilan hebdomadaire.

La semaine avait pourtant bien commencé pour les valeurs liées à l’IA. Le dépôt du dossier d’introduction en bourse d’Anthropic avait soutenu les fournisseurs d’infrastructures, avec une hausse de 2,8 % de l’indice américain des semi-conducteurs lundi. SK hynix avait ensuite publié des bénéfices supérieurs aux attentes, annoncé un dividende généreux et de nouveaux investissements aux États-Unis. Pour les fabricants de mémoire, les dépenses des géants technologiques se traduisent donc déjà par des résultats.

Chez leurs clients, le tableau est plus contrasté. Alphabet a déçu sur son chiffre d’affaires, ravivant les doutes sur sa compétitivité dans l’IA. En une séance, le groupe a perdu environ 480 milliards de dollars de capitalisation. Microsoft a davantage rassuré sur ses résultats, tandis qu’Oracle a présenté un plan pour dégager un flux de trésorerie positif. Les investisseurs commencent à faire davantage de différences entre les groupes, selon leurs performances et leur capacité à financer les investissements annoncés.

Amazon illustre bien cette difficulté. AWS, son activité de cloud, a réalisé 46 milliards de dollars de chiffre d’affaires trimestriel, en hausse de 39 %. La demande est là. Mais Amazon prévoit environ 220 milliards de dollars d’investissements cette année et affiche un flux de trésorerie disponible négatif de 42,4 milliards sur douze mois. Autrement dit, l’argent généré par son activité ne couvre pas ses investissements. À cela s’ajoutent des prévisions de bénéfice opérationnel inférieures aux attentes. Le titre a néanmoins limité son recul à environ 1 % vendredi, après une réaction initiale bien plus sévère.

Intel a subi une sanction autrement plus lourde, avec une chute de 31 %. Malgré des ventes en hausse de 21 % au troisième trimestre, le groupe attend seulement 15 à 16 milliards de dollars de revenus au quatrième trimestre, contre 17 milliards anticipés. Il faut toutefois distinguer les difficultés d’Intel des interrogations sur les dépenses des géants du cloud. Le marché des PC et ses problèmes industriels pèsent sur le groupe, alors que son activité dans les centres de données se porte mieux. La baisse s’est malgré tout étendue au secteur : l’ETF SOXX a perdu plus de 7 %, SanDisk 14 % et AMD 11 %.

Le pétrole reste une autre source de tension. Malgré les discussions entre Washington et Téhéran, le Brent évolue autour de 115 $ et le WTI a dépassé 104 $ vendredi. La crainte d’une reprise des hostilités maintient les prix de l’énergie élevés, ce qui complique le ralentissement de l’inflation. La Fed a laissé ses taux inchangés cette semaine. Les investisseurs anticipent encore largement une hausse en décembre, tout en commençant à envisager qu’elle puisse être la dernière.

Mathieu

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Cette semaine, le marché crypto continue sa baisse avec un indice TOTAL en perte de -2,4 %. Celle-ci provient principalement de Bitcoin qui a perdu -2,7 % après le hack record de Binance à hauteur de 6,3 milliards de dollars !

Jeudi soir, Binance a été victime d’une attaque qui a permis de vider un de ses portefeuilles de plus de 6 milliards de dollars. Il s’agit du plus gros hack de tous les temps (crypto et hors crypto). Différents actifs ont été dérobés parmi lesquels du bitcoin, de l’ether, des stablecoins USDT et USDC et de nombreux autres altcoins. À cette heure, près de la moitié des actifs ont été gelés (principalement les stablecoins). Binance a annoncé couvrir intégralement les pertes. L’attaque a été attribuée à un groupe nord-coréen.

Le reste du marché a aussi corrigé, mais avec une baisse relativement contrôlée surtout considérant la performance des marchés traditionnels. L’ether a perdu seulement -2,4 %. La plus grosse perte revient à World (WLD) qui a corrigé de -10 %. À l’opposé, Hyperliquid (HYPE) a gagné +15 % cette semaine après l’annonce d’un partenariat entre TradeXYZ et ICE (maison mère de la bourse de New York).

Pour bien comprendre cet engouement sur le token HYPE, il faut revenir quelques jours en arrière avec l’annonce du lancement des marchés HIP-3* par Hyperliquid, une extension du modèle HIP-3 actuel. Ce nouveau modèle permet de déployer des marchés, mais avec des règles supplémentaires notamment sur qui peut y participer. Ce partenariat entre TradeXYZ (qui opère la plupart des marchés HIP-3 à ce jour) et ICE envisage de créer des marchés régulés (KYC & AML) disponibles au public américain.

Ce tour de passe-passe est significatif puisqu’il va enfin ouvrir l’accès à Hyperliquid aux Américains, mais surtout : il concrétise un peu plus la vision d’Hyperliquid de devenir une couche de base de la finance. HIP-3* permet à Hyperliquid de ne pas avoir besoin de se soucier de gérer la partie réglementaire (qui est déléguée à des acteurs extérieurs indépendants), tout en étant l’infrastructure sur laquelle toutes les transactions se règlent. Malin.

Payward (maison mère de Kraken) a été la première à montrer son intention d’utiliser cette technologie. Mais l’engouement est surtout apparu après l’annonce d’ICE et celle du gérant de fonds et milliardaire Stanley Druckenmiller, qui a dévoilé être investisseur dans TradeXYZ.

Assez parlé d’Hyperliquid, revenons aux investissements institutionnels. J’ai noté principalement deux choses :

• Contrairement aux ETF BTC, les ETF ETH continuent de perdre des fonds. En quelques semaines, plus de 10 % des ETH ont quitté les ETF.
• Un rachat de 200 millions de dollars de STRC par Strategy a permis de ramener son prix à 99,99 $. C’est une première depuis mai dernier, mais apparemment le marché n’est pas encore prêt à accepter un tel prix puisque STRC est retourné vers 99,2 $ assez rapidement.

Pour terminer, deux autres petites nouvelles qui méritent de l'attention :

• Lors de ses derniers résultats, Visa a annoncé le règlement de 25 milliards de dollars de stablecoins sur son réseau sur l’année, en hausse d’un facteur x10 par rapport à l’année dernière.
• La DTCC (la principale chambre de compensation et de règlement du marché américain), vient d’annoncer le lancement du DTS, un système pour tokeniser des actifs dont elle a déjà la garde. Pour l’instant, une vingtaine d’institutions ont déjà signé pour utiliser ce service parmi lesquelles BNP Paribas, Citi, Bank of America. Les actifs seront émis sur la blockchain Canton avec l’objectif d’en ajouter d'autres dès l’année prochaine.

tx

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Cette semaine, deux géants de l’IA ont publié leurs résultats du troisième trimestre. Le point commun des deux annonces ? Leur trésorerie disponible (free cash flow), c’est-à-dire ce qu'il reste après les investissements, est négative.

Du coup, le marché a puni les deux, alors que Microsoft, dont la trésorerie reste positive, est restée stable.

Alors ? Opportunité ou pas ? On va explorer tout ça.

Pourquoi cette chute, déjà ? Après la publication du 28 octobre, l’action a perdu 12,6 % le 29, soit environ 482 milliards de dollars de capitalisation boursière, puis 1,4 % de plus vendredi, à 279,84 $. Elle est désormais environ 30 % sous son plus haut de mai (402,62 $ en clôture). Le bénéfice par action ressort à 2,12 $ contre 3,02 $, le business historique du Search ralentit à +12 % et la trésorerie disponible est négative de 9,1 milliards.

Mais alors, pourquoi la réaction paraît-elle excessive selon moi ?

• L’activité est très solide. Le chiffre d’affaires atteint 127,6 milliards (+25 %), le résultat d’exploitation 40,6 milliards (+30 % avec 31,8 % de marge). Le cloud double à 30,7 milliards (+103 %) avec 36 % de marge, et son carnet de commandes s’élève à 561 milliards. Les requêtes de recherche progressent à leur rythme le plus rapide depuis cinq ans. Franchement, pour une boîte de cette taille, c'est juste exceptionnel.
• Le "raté" du bénéfice vient en grande partie d’une écriture comptable. Alphabet détient environ 551 millions d’actions SpaceX, dont le cours a baissé de 170,86 $ à 150,86 $ sur le trimestre : une perte latente de 8,7 milliards, soit 0,55 $ par action. Sans elle, le bénéfice atteint environ 2,67 $ (toujours en dessous des 3,02 $ attendus, mais mieux quand même).
• Le ralentissement de la recherche. Le nombre de requêtes est toujours en croissance, mais le mode IA rapporte moins par requête que la recherche classique. Google tâtonne toujours ici, mais en tout cas, l'entreprise agit et conserve sa position de leader de la recherche face à ChatGPT et autres. De plus, ce business a pas mal été impacté par le taux de change qui est hors de contrôle d'Alphabet.
• Le flux de trésorerie inclut des éléments ponctuels. Il intègre une amende européenne de 5,2 milliards et des stocks constitués avant la vente de systèmes de puces TPU, les puces maison de Google. Sur douze mois, il reste positif de 19,7 milliards malgré les énormes investissements.

Ce qui reste préoccupant selon moi. Comme je le disais, même sans SpaceX, le bénéfice reste sous les 3,02 $ attendus. Les investissements – 51,4 milliards ce trimestre – resteront autour de 200 milliards en 2026 et augmenteront nettement en 2027. Une partie du carnet de commandes vient des labos d’IA : le document d’IPO (entrée en bourse) d’Anthropic mentionne 114,5 milliards de dollars d’engagements de calcul envers Alphabet jusqu’en 2033. Que se passera-t-il si ces labos ne dépensent pas autant ? Affaire à suivre.

Ce qu'il s’est passé. L’action a perdu 4,3 % jeudi avant la publication (243,79 $), jusqu’à 7 % après la clôture. Sur deux séances, le recul est d’environ 6 %, et le titre se situe 16 % sous son plus haut annuel (287,20 $). Le bénéfice par action ressort à 1,89 $ contre 1,96 $ attendu, et le chiffre d’affaires à 201,9 milliards contre 202,2 attendus.

Pourquoi la réaction paraît excessive selon moi

• Les trucs qui ont "raté" sont minimes. L’écart sur le chiffre d’affaires est de 0,15 %, et celui sur le bénéfice est d’environ 4 %. Le bénéfice net recule légèrement (20,7 contre 21,2 milliards), car le troisième trimestre 2025 contenait un gain de 9,5 milliards avant impôt sur la participation dans Anthropic.
• L’exploitation progresse fortement. Le résultat d’exploitation grimpe de 61 % à 28,1 milliards, avec une marge record de 13,9 % contre 9,7 % un an plus tôt.
• AWS, le cloud d’Amazon, accélère pour le sixième trimestre de suite (le sixième !). Son chiffre d’affaires croît de 39 % (46 milliards), avec 38,7 % de marge, et il pèse environ 63 % du résultat d’exploitation. Son carnet de commandes atteint 578 milliards pour une durée moyenne de 6,4 ans, et Andy Jassy vise plus de 40 % de croissance en 2027 et en 2028. Andy pense qu'AWS pourrait atteindre les 1000 milliards de dollars de revenus par an ces prochaines années.
• Le calendrier de Prime Day a faussé la croissance. Décalé au deuxième trimestre, il retire environ 4 points au troisième trimestre, ce qui ramènerait la croissance autour de 16 %, selon un analyste.
• Le prix est raisonnable. À environ 23 fois les bénéfices attendus pour 2027, Amazon se paie comme Microsoft (22 fois) et plus cher qu’Alphabet (18,7 fois). L’objectif moyen des analystes – 331,77 $ –  laisse 38 % de potentiel (mais comme d'hab', il faut prendre ces objectifs avec des pincettes).

Ce qui reste préoccupant : la trésorerie disponible sur douze mois s’effondre à -42,4 milliards, contre +14,8 milliards un an plus tôt. Les investissements du trimestre, 77,3 milliards, dépassent largement les 58,7 milliards attendus, et le total de 2026 atteint environ 220 milliards et ce sera nettement plus en 2027. La dette à long terme passe de 65,6 à 173,1 milliards depuis décembre, au-dessus des 114,2 milliards de trésorerie. Enfin, Amazon détient des titres d’Anthropic valorisés à environ 240 milliards de dollars au bilan, soit près de 9 % de sa capitalisation, dont les variations de valeur font bouger son bénéfice.

• La trésorerie. Le marché regarde désormais le flux de trésorerie autant que la croissance, et ne l’attendra pas indéfiniment.
• Le rendement des investissements. Les dépenses d’IA doivent produire des revenus. Selon Noah Smith, un ralentissement des laboratoires d’IA pèserait d’abord sur les géants du cloud.
• Justement, la dépendance aux laboratoires d’IA. Une part des carnets de commandes et des gains comptables d’Alphabet et d’Amazon dépend d’Anthropic et d’OpenAI. Si la croissance de ces derniers chute, c'est l'effet domino assuré.
• Les marges du cloud. La capacité louée à des tiers et les ventes de puces TPU peuvent peser sur la rentabilité d’Alphabet dès le quatrième trimestre.
• Le financement. Amazon et Alphabet continuent d'emprunter vraiment beaucoup beaucoup, dans un contexte où les taux restent élevés (et ils devraient rester élevés un moment vu que l'économie américaine tient le coup et que l'inflation reste élevée).

• Comme d'hab', entrez par étapes plutôt qu’en une fois (le fameux DCA ou Dollar Cost Averaging qui consiste à investir la même somme à intervalles réguliers).
• Suivez la trésorerie disponible, la marge du cloud et la monétisation du mode IA pour Alphabet, la croissance d’AWS au-dessus de 40 % et la dette pour Amazon.

Ah, et pour rappel, Amazon et Alphabet sont deux Snowpicks qu'on suit depuis quelques années ici.

Alphabet a décollé de près de 200 % depuis notre première analyse en 2022.

Et Amazon d'environ 70 % depuis notre analyse de 2023.

Tous les Snowpicks sont accessibles ici si vous êtes abonné(e)s Snowball+ ou Snowball Insights.

⏱ Temps de lecture : 3 minutes.

Avant de parler de ce sujet brûlant, place à notre deuxième sponsor du jour qui permet de rendre cette newsletter prémium gratuite pour tout le monde : Pancake.

Le gouvernement vise un déficit de 5 % du PIB en 2027, après 5,4 % attendus en 2026, et une dette de 121,7 % du PIB. L’OAT à 10 ans (donc le taux d'emprunt de l'État français à 10 ans) évolue autour de 5 %, avec un écart d’environ 160 points de base avec l’Allemagne (on emprunte donc plus cher que nos voisins allemands), et la charge d’intérêts doit passer de 79,2 à 91,2 milliards d’euros l’an prochain (donc on paiera un peu moins de 100 milliards d'euros juste en intérêts, sur notre dette). Et cerise sur le gâteau : l’inflation atteint 3,1 % (pour rappel, l'objectif de la Banque centrale européenne est de 2 %).

Le premier tour est fixé au 18 avril 2027, et Marine Le Pen mène les intentions de vote (32 % à 36 % selon les instituts en octobre).

Aujourd'hui, même si ce n'est pas encore gravé dans le marbre, je vais présenter les volontés des candidats des six principales forces politiques, de la gauche vers la droite, sur la base de leurs annonces au 31 octobre du côté économique seulement (les programmes complets sont encore attendus).

Jean-Luc Mélenchon (La France insoumise)

• Pouvoir d’achat : SMIC à 1600 euros net, blocage des prix et des marges sur les produits de première nécessité (alimentation, énergie, carburants, hygiène), retraite à 60 ans avec 40 annuités et pensions au moins au niveau du SMIC.
• Dette : le budget du 14 octobre prévoit 106,4 milliards de recettes nouvelles (impôt sur la fortune climatique, suppression de la flat tax, taxe Zucman sur les patrimoines de plus de 100 millions, taxe sur les héritages) et 81,7 milliards de dépenses nouvelles, soit environ 25 milliards de baisse du déficit dès 2027.
• Points de vigilance : des économistes interrogés par l’AFP jugent ce budget "peu détaillé" et "optimiste", car il néglige la réaction des contribuables et les effets sur l’inflation et l’activité. De plus, le rendement de la taxe Zucman est discuté : des économistes l’estimaient à environ 5 milliards, contre 15 retenus.

Raphaël Glucksmann (Place publique, désigné par la primaire du Parti socialiste)

• Pouvoir d’achat : hausse du salaire net par une baisse de la CSG sur les salaires, environ 105 euros par mois pour un salaire de 1700 euros selon lui, SMIC à 1700 euros net avec une conférence salariale, et retour de la retraite à 62 ans.
• Dette : financement par une taxe sur les héritages les plus élevés (15 milliards selon sa campagne) et par la taxe Zucman, sans recours à davantage de dette. Il n’a pas encore publié de trajectoire budgétaire complète.
• Points de vigilance : franceinfo juge "optimiste" le rendement de 15 milliards de la taxe sur les héritages, et ses projets de taxation européenne exigeraient l’unanimité des États (très peu probable, donc).

Gabriel Attal (Renaissance)

• Pouvoir d’achat : faire monter les salaires, des aides directes ciblées plutôt que des baisses de taxes, environ 2 milliards de baisses d’impôts pour les classes moyennes.
• Dette : environ 150 milliards d’économies sur le quinquennat, un déficit sous 3 % avant 2032 puis l’équilibre en 2037 et aucune hausse d’impôts pendant cinq ans. Les économies viseraient notamment les arrêts maladie et un gel de prestations sociales, y compris d’une partie des retraites. Il propose aussi un plan de 200 milliards d’investissements dans l’IA et le quantique d’ici 2040, pour moitié publics.
• Points de vigilance : aucun chiffrage indépendant publié à ce stade, et un gel des prestations réduirait le pouvoir d’achat de leurs bénéficiaires.

Édouard Philippe (Horizons)

• Pouvoir d’achat : exonération de cotisations pour deux heures de travail supplémentaires par semaine, et une allocation familiale unique de 350 € par mois dès le premier enfant, dégressive selon les revenus.
• Dette : un déficit à 2 % du PIB d’ici 2032, aucun nouvel impôt, 50 milliards de baisse des impôts de production en cinq ans, et un âge de départ porté à 65 ans avec 45 annuités en moins de dix ans, avec une part de capitalisation. L’indemnisation chômage serait réduite à 12 mois pour les moins de 50 ans.
• Points de vigilance : aucun chiffrage indépendant publié à ce stade, et la réforme de 2023, aujourd’hui suspendue, avait suscité des mois de mobilisation.

Bruno Retailleau (Les Républicains)

• Pouvoir d’achat : 21 milliards rendus aux ménages, notamment par l’exonération de cotisations sur les heures supplémentaires et une baisse de la facture d’électricité.
• Dette : 197 milliards d’économies cumulées d’ici 2032, dont 146 pour réduire le déficit et 51 rendus aux ménages et aux entreprises, un déficit sous 3 % en 2031, sans hausse d’impôts. Le plan prévoit le non-remplacement de 400 000 agents publics partant à la retraite, 42 milliards sur les retraites (avec une décote entre 63 et 65 ans) et 10 milliards demandés aux collectivités.
• Points de vigilance : aucun chiffrage indépendant publié à ce stade, et une réduction aussi forte de la dépense pèserait sur l’activité à court terme (moins de croissance, donc moins d'activité, donc moins de recettes fiscales…).

Marine Le Pen (Rassemblement national)

• Pouvoir d’achat : TVA ramenée de 20 % à 5,5 % sur l’énergie (12,2 milliards selon le parti) et à 0 % sur 100 produits de première nécessité (3,5 milliards), exonération d’impôt sur le revenu jusqu’à 30 ans, minimum vieillesse à 1000 €, pensions indexées sur l’inflation, retraite à 62 ans et à 60 ans pour les carrières commencées avant 20 ans.
• Dette : le contre-budget du 6 octobre prévoit 140 milliards d’économies nettes d’ici 2032 et 30 milliards de baisses d’impôts, un déficit de 3,7 % dès 2027, sous 3 % en 2030, et une dette ramenée à 112 % du PIB en 2032. Le premier budget prévoit notamment 24 milliards d’économies sur la dépense publique, 20 sur la Sécurité sociale, 12 sur l’immigration et 9 sur la contribution à l’Union européenne.
• Points de vigilance : l’Institut de l’Entreprise, financé par de grands groupes, juge l’essentiel des économies non documenté et recalcule un déficit supérieur à 6 % en fin de quinquennat.

• Les baisses de TVA, les gels de prix et les hausses de SMIC soutiennent le pouvoir d’achat à court terme, mais coûtent cher aux finances publiques ou aux entreprises. La Cour des comptes reprochait au bouclier tarifaire son manque de ciblage.
• Faire travailler plus (heures supplémentaires moins taxées, départ à la retraite plus tard) produit plus de richesse et plus de recettes fiscales, mais l’effet prend plusieurs années.
• Couper fortement dans les dépenses publiques (moins de fonctionnaires, prestations gelées) joue dans l’autre sens et plus vite : l’État et les ménages concernés dépensent moins, ce qui ralentit l’activité dès les premières années.
• Taxer le patrimoine rapporte moins que prévu si les contribuables réagissent, et les chiffrages peuvent varier du simple au triple, comme pour la taxe Zucman.
• La crédibilité se paie sur les taux. Avec environ 3650 milliards de dette, chaque point de taux supplémentaire coûte à terme près de 36 milliards par an.

• Attendre les programmes complets (celui du RN en novembre-décembre, celui de LFI en novembre, avec un chiffrage en début d’année) avant toute décision.
• Anticiper une volatilité des taux français et des valeurs bancaires à l’approche du scrutin, et se méfier des obligations très longues.
• Diversifier hors de France, via un ETF Monde, pour limiter l’exposition à une seule élection.
• Suivre les mesures qui touchent l’épargne : flat tax, droits de succession, impôt sur la fortune immobilière ou financière, selon les candidats.

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Ça y est, Anthropic a publié son S1, le document qu'une entreprise doit publier avant d'entrer en bourse et qui détaille son business pour permettre aux investisseuses et investisseurs de bien comprendre dans quoi ils investissent.

Dans cette section, on va tenter de faire ressortir les chiffres les plus WTF (What The Fuck) de cette entrée en bourse.